本欄從來不是評論股市的地方，筆者只是想指出，QE3和OMT並沒有解決我們目前的困境，正如特首推出的房屋政策一樣，基本上只能給垂頭喪氣的公眾一點渺茫的希望，但沒有太大的實質作用。筆者兩年前在本欄第一次評論歐洲債務問題開始，觀點就沒有改過：歐債問題是癌症，不動大手術，只給止痛藥是不可能解決問題的。
要理解為何筆者那麼悲觀，我們必須知道宏觀經濟政策只有兩種：財政政策和貨幣政策，沒有別的魔術。只實施單一政策，基本上不可能有效處理嚴重的經濟問題。
貨幣同盟不能獨善其身
歐元區是貨幣同盟，有統一貨幣政策，但是每個國家還是有自己的財政政策。貨幣同盟或統一貨幣政策，一般以失敗告終。遠如20世紀初的金本位，到二戰後的《布列頓森林協議》（Bretton Woods Agreements，二戰後以美元為中心的國際貨幣體系協定），都因為財政政策沒法配合而導致經濟危機，最終解體。
貨幣同盟的好處是讓所有的參與國都有穩定的利率和貨幣發行量，因為跨越多個國家的央行可以更令人信賴。過去希臘、意大利央行習慣隨便印鈔票，所以有很高的通脹，加入歐元區後，因為貨幣政策由歐洲央行負責，鈔票不會亂印，通脹率就下降。這些本來很有問題的國家通過放棄自己制定貨幣政策，把這權力交到受明文制約的技術官僚，來換取人民對貨幣的信任。
香港也是因為類似的理由走了這條路。1983年中英談判期間，港幣值暴跌一倍。為了穩定信心，港府推出了貨幣局政策，也就是跟美元掛鈎，使到港元和美元基本上一樣。
歐元區更進一步，不單是掛鈎，而是用統一貨幣。雖然這可以令到民眾對貨幣的信心大增，但是代價也不少，就是各國必須管理好自己的財政，而要各國都同步管好，是非常艱難的事情。尤其當民眾對貨幣的信心大了，也就是相信通脹率會低，所以國家貸款的利息就低了。利息低，借錢容易，就可以用更大更好的福利政策去換取選票。入不敷支，早晚要出問題。
借錢搞福利是所有民主國家共同的問題。當然有一些國家明白這不是長遠的辦法，例如德國就沒有那樣做。那些入不敷支的國家，貸款基本上都是壞帳。要找誰埋單？目前還未有答案。當年建立歐元區時，所有經濟學家都意識到這點。所以1992年原歐盟共同體12個成員國簽訂《馬城條約》，規定成員國每年的赤字不能超過GDP的3%，公債不能超過GDP的 60%。然而這些規定，連最潔身自愛的德國也沒有遵守，更不要說其他國家了。
《馬城條約》有憲法地位，理論上不遵守的國家都要罰款，但當有權力的大國如德國、法國、意大利、西班牙都違規，規定和條約早就名存實亡，懲罰也從沒執行過。
事實上，所有限制貨幣同盟參與國的規條都只會名存實亡，因為我們沒有任何辦法去懲罰一個主權國。把犯規的國家驅逐出貨幣同盟嗎？這會帶來很大的信心危機，嚴重影響所有的國家。假如現在把西班牙趕出歐元區，歐元必然解體，銀行體系大亂，歐洲經濟崩潰。經濟制裁可行嗎？只會把問題弄得更嚴重。因為歐洲是單一市場，根本沒有制裁的手段。結果就好像沒有警察的城市一樣。
建立聯合政府才能解困
怎樣的貨幣同盟才可能成功？美國是很好的例子。美國不同的州份有自己的財政政策，使用的都是美元。美國成功，因為很多州份的憲法規定財政必須平衡，而且聯邦政府的權力夠大，所有州份也需遵守聯邦政府的規定。聯邦政府有措施從有錢的州抽稅去補貼窮的州，有錢的州也不能像德國一樣拒絕幫助窮的州份。
所以貨幣同盟要成功， 必須有強大、凌駕於個別國家之上的組織，可以懲罰國家，也可以有抽稅的權力去補貼不同的國家。也就是說，貨幣同盟必須有財政同盟、政治同盟才有成功的希望，否則一定注定解體。
要說明這必然性，我們可以用歐洲央行的OMT購債計劃來做例子。理論上，有經濟危機的國家必須先答應如IMF和歐盟的要求，歐洲央行才會啟動機制救助。如果西班牙答應了IMF（國際貨幣基金組織）要求後，歐洲央行開始買債救助，但西班牙反悔，歐洲央行應當停止買債行動。但現實上，那將會是市場最沒有信心的時候，如果歐洲央行在這時停止買債，西班牙必死無疑，而整個歐元區也肯定解體。這就如爸爸是否應該給錢讓有生命危險的兒子去還高利貸一樣。如果給，就沒完沒了；不給，兒子就給砍死。
結論是，沒有財政同盟和歐洲聯合政府，歐債問題不可能解決，任何的措施只能解決燃眉之急。
美國整體借貸需求大降
說完歐洲，美國的QE3是否靈丹妙藥？本欄講過很多次了，貨幣政策必須要提高需求才有作用。提高需求，就要提高債務。雖然美國國債的數量不斷增加，但是私人債務下降的速度非常快。國債上升了佔GDP 34%的同時，家庭減少消費來儲蓄還債，家庭債務從佔GDP 98%下降到84%，公司債務也從83%下降到77%。最大變幅是金融公司，債務從佔GDP123%下降到89%。美國總體債務從高峰期的佔GDP 373%下降到2011年的336%。
聯儲購買債券，只能提高銀行的準備金。如果銀行不把這些錢借出去，對整體美國市場沒有很大的影響，因為消費不會提高，投資也不會增加。這也是為甚麼前幾輪的QE沒有很大作用的基本原因。當然有QE，總比沒有QE好。但是美國的基本問題是總體債務太高，如果把其他老人福利算上，更是不得了。
美國進入去槓桿化的年代，和日本九十年代很像。美國從2000年開始到高峰期的短短8年中，總債務增加將近是GDP的120%。所以美國人必須存錢還債，增加儲蓄，減少消費是必然的。由此而來的需求不足很難改變。QE只能止痛，除非製造出另一個泡沫來說服美國消費者他們是有錢的，不需要儲蓄也可以消費。但目前沒有任何的苗頭。
總結來說，歐洲的購債計劃、美國的QE，對歐洲和美國的成效都不會太大。有人問亞洲會怎樣。那完全是亞洲的問題。這和別人走路一樣，如果你決定跟着別人走快點，那是你自己的決定，你亦可以決定不跟別人走。中國如果決定跟隨美國的貨幣政策，大量製造信貸，那是中國貨幣政策的失誤，與美國QE無關。所以亞洲的經濟狀況，主要還是要看各國府自己的貨幣和財政政策。
撰文：王澤基、潘凱媛
資料整理︰潘凱媛
王澤基：香港中文大學應用金融學教授、牛津大學經濟學博士、碩士課程主任前巴克萊銀行常務董事，逾十年投資銀行工作經驗。
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